<미 재무부의 바이백 스터디> 1. 미 재무부, 채권시장에 바이백으로 직접 개입 8월 18일, 미 30년물 국채금리가 5.33%를 찍었습니다. 2007년 이후 19년 만의 최고치였습니다. 2007년이면 글로벌 금융위기 직전의 시기인데, 그 시기를 넘어선 것입니다. 바로 어제 재무부가 움직였습니다. 분기 바이백 일정을 공개한 지 불과 2주 만에, 예정에 없던 증액 발표였습니다. 10~30년 구간의 유동성 지원 바이백을 회당 최소 20억 달러에서 40억 달러로 2배 증액하고, 9월 9일부터 11월 4일까지 집행하겠다는 내용이었는데요. 시장에서는 베센트 장관의 승부수였다고 평가하고 있습니다. 발표 직후 30년물은 약 10bp 급락해 5.185%까지 밀렸습니다. 6월 말 이후 최대 폭의 하루 반락이었습니다. “내 일은 국가의 최고 채권 세일즈맨이 되는 것이고, 국채 금리는 그 성패의 바로미터” — 베센트 장관이 공언해온 문장 그대로, 재무부가 금리 급등 국면에서 시장에 직접 개입하는 모양새였습니다. 이 조치는 기준금리 인상 여부를 저울질하는 연준(워시 의장)을 향한 압박으로도 해석됩니다. 그런데 여기서 한 가지 질문이 생깁니다. 발표 하나로 10bp를 움직인 바이백이라는 도구는 도대체 무엇이고, 장기금리의 구조 자체를 바꿔 급등세를 지속적으로 안정시키는 장치가 될 수 있는가? 여기에 대한 답을 내리려면 바이백이 무엇인지 알아보는 것에서부터 시작해야겠습니다. 2. 바이백이란 무엇인가 한 줄 정의: 국채 바이백(buyback)은 재무부가 유통시장에서 자기가 과거에 발행한 국채를 되사들이는 것입니다. 기업이 자사주를 사들이는 것과 외형은 같지만, 돈의 출처와 목적이 다릅니다. (1) 돈은 어디서 나오나 기업의 자사주 매입은 벌어둔 이익으로 합니다. 하지만 적자 재정 상태에서 재무부에는 여윳돈이 없습니다. 그래서 새 국채를 발행해 마련한 돈으로 옛 국채(주로 장기물)를 되사게 됩니다. 즉 “빚이 줄어드는 것이 아니라 빚의 만기 구성이 바뀌는 것”입니다. 참고로 재정이 흑자였던 2000~2002년의 바이백은 실제로 여윳돈으로 부채를 갚는 조치였습니다. 어느 것이 더 건전한 바이백일까요? 물어서 뭐하겠습니까. 당연히 후자입니다. 전자는 부채의 총량은 그대로이고 후자는 부채의 총량이 감소하니까요. (2) 왜 하나? 재무부가 밝혀온 목적은 두 가지입니다. 첫째, 유동성 지원 — 국채는 발행된 지 오래될수록 거래가 뜸해져 팔고 싶어도 제값을 받기 어려워지는 경우가 많습니다. 재무부가 이런 구채권을 정기적으로 받아주면 투자자들은 '언제든 출구가 있다'는 믿음 아래 국채를 보유할 수 있고, 시장 전체의 거래 기능이 유지되게 됩니다. 둘째, 현금 관리 — 세수가 몰리는 시기에 남는 현금으로 단기물을 미리 거둬들여 발행 일정을 평탄화합니다. ------------------- ※ 발행일정의 평탄화 정부 현금흐름은 극도로 “울퉁불퉁”합니다. 세금은 4월(연간 신고), 6월·9월(분기 예납) 같은 특정 시기에 크게 들어오고, 지출은 매달 꾸준히 나갑니다. 반면 재무부의 부채관리 원칙은 “규칙적이고 예측 가능하게(regular and predictable)” 발행하는 것입니다. 이 원칙은 투자자들이 다음 달, 다음 분기 입찰 물량을 미리 알고 자금을 준비할 수 있어야 입찰 때 예측 가능한 선에서 입찰 가격이 결정되고, 그래야 국가의 조달비용이 장기적으로 낮아진다는 철학에 기반한 것입니다. 세수 성수기에 만약 바이백이 없다면, 4월에 세금이 밀려들어 곳간이 넘칠 때 재무부는 필요 없는 돈을 빌리지 않으려고 단기국채(T-Bill) 입찰 규모를 급격히 줄여야 합니다. 그러다 몇 달 뒤 현금이 마르면 다시 입찰을 급격히 늘려야 하고요. 들쭉날쭉한 발행 패턴은 두 가지 비용을 초래합니다. 하나는 예측 불가능성 자체에 투자자들이 프리미엄을 요구하게 되는 것과, 둘째로 T-Bill 공급이 출렁일 때마다 MMF 등 단기자금시장의 금리가 영향을 받아 왜곡되어 발생하는 비용입니다. 그래서 이러한 들쭉날쭉한 발행 패턴이 발생시키는 문제를 사전에 차단하기 위해 세수가 많이 들어온 시기에는 미리 현금을 동원해 단기물을 바이백 함으로써, 곧 만기가 돌아올 특정 구간의 미래 발행량을 조절하여 발행량을 평평하게 만드는 것이 바로 발행일정의 평탄화입니다. ‐---------------------------------- 이번 증액의 주된 목적은 유동성 지원 창구 운영을 위한 것이었습니다(2024년 재개된 정기 프로그램의 일부). 그런데 이번 조치는 장기금리 급등 국면에서, 하필 장기물 구간만 골라, 일정에 없던 증액으로 진행되었습니다. 시장이 이를 '금리에 대한 개입'으로 읽는 이유이죠. 3. 바이백은 장기금리 상승 추세를 되돌릴 호재일까? 바이백은 '유동성 방어 장치'로는 지속 가능합니다. 하지만 금리 구조를 바꿔 장기물 급등세를 지속적으로 안정시키는 '금리 상한 장치'로는 지속 불가능합니다. 시장 기능이 무너질 때 매도 물량을 받아주는 '스무딩 역할'은 반복 사용이 가능하고, 실제로 유효할 수 있습니다. 바이백은 역사적으로 발표 때마다 단기 반락을 만들어내는 데 성공했습니다. 하지만, 그 설계의 특성상 장기금리의 추세나 수준 자체를 지속적이고 효과적으로 끌어내리는 것은 불가능합니다. 그 효과를 만들기 위해서는 바이백이 아닌 다른 수단을 동원해야만 하는데, 지금 미국 경제 상황에서는 아래의 그 조치를 취한다는 것이 정말 어려운 상황에 있습니다. 재정 적자 축소 / 인플레이션 완화 / 연준의 QT 정책 전환인데요. 이 정책들이 현실화하는 게 어려운 이유는 다른 편에서 다루기로 하고, 바이백의 특성에 따른 한계에 대해 살펴보겠습니다. 4. 바이백의 특성 — QE가 아니다, 만기구조 교환에 불과하다 바이백의 재원을 다시 한번 살펴봅시다. 채권을 사들이는 데 사용되는 재원은 “새로 찍는 돈이 아닙니다.” 미 재무부는 연준처럼 발권력을 가지고 있지 않습니다. 따라서 단기물(T-Bill)을 발행하여 조달한 자금으로 장기물을 되삽니다. 단기 부채가 재원이고, 사라지는 채권은 장기물입니다. 장기물이 단기물로 교환되는 것이죠. 이를 정리하면 바이백은 <재무부의 만기구조 교환 운영>입니다. 그 성격으로 본다면 중앙은행에서 시행하는 양적완화(QE)보다는 오퍼레이션 트위스트에 더 가깝습니다. TD증권의 골드버그는 이를 “QE가 아니라 사실상 구두개입의 등가물이며, 실제 행동이라기보다 시장을 향한 경고 사격”이라고 평가한 바 있습니다. 바로 이 구별이 “지속가능성 판정”의 출발점입니다. QE는 중앙은행의 발권력으로 총수요(매수 여력)를 창출하지만, 만기구조 교환은 부채의 총량을 줄이지 못하고 만기 구성만 바꿉니다. 장기 구간에서 거둬들인 듀레이션 공급은 흡수된 뒤 사라지는 것이 아니라 단기 구간의 차환 부담으로 전환됩니다. 금리의 '구조'를 바꾸는 게 아니라 금리 압력의 '위치'를 금리 커브 앞쪽(장기 → 단기)으로 옮기는 것입니다. -------------------- 오퍼레이션 트위스트(Operation Twist)는 중앙은행이 보유 채권의 총량은 그대로 둔 채, 단기물을 팔고 그 돈으로 장기물을 사서 보유 포트폴리오의 만기 구성을 바꾸는 정책입니다. 목적은 돈을 새로 풀지 않고도 장기금리만 골라서 끌어내리기 위함입니다. 이렇게 되면 수익률 곡선의 앞쪽은 들리고, 뒤쪽은 눌리면서 곡선이 비틀리는(TWIST) 모양이 되는데, 1961년 첫 시행 당시 유행하던 춤 '트위스트'에서 이름을 따왔습니다. 첫 시행 당시 케네디 행정부는 달러를 방어(단기금리 높게 유지 → 자금 유출 방어)하면서 경기 부양(장기금리를 낮춰 장기 조달금리를 낮춰 투자 자극)을 시키기 위한 두 마리 토끼를 잡으려는 목적에서 본 제도를 시행한 바 있습니다. ---------- 5. 지속가능성을 분석해보자 첫째, 규모 분모인 차입 규모를 분명히 해봅시다. 회당 40억 달러 기준으로 보면 이번 분기 순차입 규모 7,390억 달러(미 재무부 공식 발표)에 비해 매우 작고, 분기 전체 바이백 한도를 기준으로 봐도 순차입의 0.5% 수준에 그칩니다. 규모 자체로 볼 때 추세를 바꾸기보다 변동성을 누그러뜨리는 일시적 조치의 성격이 강합니다. 더불어 직전 20억 달러 바이백에 약 200억 달러의 매도 희망이 접수됐다는 보도는, 장기 구간에서 보유 채권을 팔고 싶은 수요가 적지 않음을 보여주는 사례입니다. 그만큼 장기물 보유의 매력도를 시장에서 높게 보지 않는다는 의미이고, 이 수요의 축소는 장기물에 대한 요구 금리 상승의 한 원인이 되고 있습니다. 둘째, 지급이자 상승 위험 확대 단기채 발행으로 장기물 바이백을 시행하면 부채의 가중평균만기(WAM)가 짧아집니다. 가중평균 만기가 단기로 향할수록 이자비용이 연준의 정책금리(현재 3.50~3.75%)에 즉각 연동됩니다(단기물일수록 기준금리 변동에 대한 민감도가 높습니다). 연방 이자지급이 연환산 1.1조 달러를 넘어선 것으로 보도되는 상황에서, 바이백은 금리 리스크를 없애는 것이 아니라 '장기 고정금리'에서 '단기 변동금리'로 옮겨 담는 것과 같습니다. 9월 인상 논쟁이 살아 있는 연준 아래에서 단기 조달 의존을 키우는 선택은, 인상이 현실화되면 이자비용이 곧바로 불어나는 역방향 베팅이 될 수 있는 위험성을 내포하고 있습니다. 셋째, 바이백이 시장에 보내는 부정적 시그널 외환시장 개입과 동일한 게임 구조가 작동하게 됩니다. 첫 개입은 서프라이즈로 10bp 금리 하락의 효과를 얻지만, 시장이 '개입이 나오는 금리 수위'를 학습하는 순간 그 직전까지 금리를 밀어 올려 시험하게 되고, 개입이 물량에 압도당하는 날에는 잃어버린 신뢰가 기간 프리미엄에 얹혀버립니다. 나틱시스의 브릭스는 “금리가 과도하게 오르면 재무부가 개입한다는 '고통 수위(pain point)'가 식별 가능해졌다”고 지적했습니다. 일부 시장에서는 이런 조치가 '재정 우위(fiscal dominance)' 신호로 읽힐 경우 장기물 투자자가 장기 국채에 대해 더 높은 보상을 요구할 수 있다는 해석도 나오고 있습니다. 6. 결론 결론적으로 개입 규모와 기준금리 인상에 대한 이슈가 상존하는 상태에서 정책금리에 민감하게 반응하는 단기금리의 가중평균 금리 상승, 바이백 자체가 시장에 주는 부정적 시그널을 고려할 때, 바이백은 일시적 조치에 불과할 뿐 장기금리 상승 추세를 꺾을 만한 근원적 게임체인저가 되기 어렵다는 것이 제 생각입니다. 결국 미국이 장기금리를 안정화시키는 가장 좋은 방법은 재정 건전성을 확보하고 서둘러 이란과의 전쟁을 끝내는 것입니다. 시장에 안정화 시그널을 주면서 금리를 인상해 인플레 압력을 낮추고, 세금을 끌어올려 재정 건전성을 확보하면서 부채를 갚아나가야 하죠. 하지만 미국에선 곧 중간선거가 예정되어 있습니다. 그리고 고통을 감내하면서 건전성을 확보하는 정책을 환영하는 국민은 아무도 없고, 그러한 정책으로 자신의 지지율을 깎아먹을 용감한 정치인 또한 없죠. 장기국채 금리 상승은 끊임없는 채권 발행으로 당장 나가야 할 돈을 돌려막고 있는, 부채에 중독된 자본주의 국가들과 정치인에 대한 징벌과 같다고 생각합니다. 그 촉발 시점은 코로나였으며 2020년 이후 단 한 번도 장기금리가 그 전으로 돌아간 적이 없습니다. 이것은 무엇을 시사할까요? 국가 단위의 부채 관리를 넘어선 글로벌 단위의 부채 다이어트 운동이 벌어지지 않는다면 우리 모두는 지옥 열차를 타고 파멸로 계속 갈 수밖에 없다는 걸 의미하는 것은 아닐까요?