$ORCL 오라클의 현금흐름표 분석에 대해서 꽤 중대한 논리적 오류가 있어서 인용글을 씀. 1. $ORCL 이 돈을 못벌어서 적자가 난게 아님 오라클은 영업이익과 순이익 모두 흑자인 회사로 적자를 보고 있는 회사가 아님. 데이터센터에 돈을 미친듯이 쏟아붓듯이 투자를 하고 있으니까 Capex가 커지면서 FCF(잉여현금흐름)이 적자로 돌아선 것은 맞음 (하지만 영업이익, 순이익 흑자임). 근데 다만 우리가 생각해야할 것은 어느 기업이던 '투자'를 선제적으로 집행한 뒤에 돈을 번다는 것임. 과자공장이던 반도체 공장이던 투자를 먼저 집행해서 공장을 짓고, 원재료를 때려넣어서 제품을 만들어낸 뒤에 판매가 되어야 그 판매수익이 영업현금흐름으로 들어오면서 회수가 되는게 당연한 것임. 오라클이 영위하는 클라우드 비즈니스 또한 여기서 다를게 없음. 데이터센터를 먼저 지어야 OpenAI 등 다른 고객들을 유치해서 서비스 비용을 청구해서 수익을 낼 수 있는 것임. 이걸 가지고 버블이라고 얘기하려면, 정작 Capex를 들여서 데이터센터를 다 지어놨는데도 불구하고 아무도 안써서 엄청난 손실을 떠안게되었을 때야 '버블'이라고 할 수 있는거고, 오라클은 지금 '없어서 못판다'라고 말을 하고 있는 상태임. 2. OCF(영업현금흐름) 급감은 매출채권 때문일 가능성이 높음 들어오는 돈 보다 나가는 돈이 더 많다라는 것은 발생주의 회계 (Accrual basis)에 대한 오해에서 비롯되었을 가능성이 큼. 왜냐면 손익계산서에 찍히는 매분기 '매출'은 증가했는데 실제 현금으로 들어오는건 해당 매출이 실제 '현금'으로 지급 될 때기 때문임. 추가적으로 이로인한 운전자금 변동도 고려해야함. 매출채권이 늘어나면 운전자본 부담이 커져서 OCF가 줄어드는건 회계적으로 당연한 수순임. 다시 말하면 현재 구간에서는 손익계산서에 찍히는 '매출'은 발생주의 원칙에 따라 매출로 기입이되고, 이 매출의 매출채권이 현금으로 수금이 될 때 OCF에 현금유입으로 표시가 될텐데, 지금 구간은 오라클에 발생한 매출 중 현금 매출보다 매출채권을 통한 매출이 더 많이 발생했기 때문일 것임. 하지만 이건 B2B 대규모 계약 위주로 비즈니스를 하는 회사들에서는 '당연하고 흔한'일임. 문제가 되는건 이 매출채권들의 회수일이 늘어지고 길어지면서 대금 회수가 안되기 시작하거나, 오라클의 고객들이 실제로 '도산, 파산' 등으로 매출채권을 갚지 못하면 그땐 문제가 될 수 있음. 3. 현금흐름이 박살나서 위험하다는 주장 오라클의 채권발행을 보면 이번 분기에만 $178억(약 25조원)을 발행했고, 기말현금은 $192억달러인 상황임. 그러니까 현재 오라클은 당장 돈이 말라서 부도가 날 상황은 아님. 부채를 조달해서까지 공격적으로 데이터센터에 때려붓고있는 상황은 맞음. 오라클이 레버리지를 써서 데이터센터에 공격적인 투자를 집행하고 있는 것은 맞음. 이렇게 지었는데도 불구하고 실제로 AI 데이터센터 수요가 급감하게된다면 오라클의 리스크가 커질 수 있는 것은 맞음. 그런데 '돈도 없고 기대감만 있는 사기'라고 치부하기에는 실제 오라클이 계약을 따내고 있고 인프라를 구축중이기 때문에 그렇게 보기엔 맞지않다고 생각함. 과거 $AMZN 아마존이 AWS 대규모 투자를 집행했을 때나 $MSFT 마이크로소프트가 과거 클라우드 초기 시장에 진입할 때 현금흐름표를 보면 아마 비슷할 것임. Capex(투자)는 많이 들어가고 이로 인해 FCF(잉여현금흐름)은 줄어들었을 것임. 오라클이 최종수요처로서 데이터센터를 지으면서 엔비디아의 GPU와, 그리고 삼성전자, SK하이닉스의 HBM을 엄청나게 사주고 있는 상황이고 이 같은 수요에 맞춰서 SK하이닉스 같은 메모리 업체들도 투자를 계속 때려박고 있는거임. 첨부한 SK하이닉스 현금흐름표를 보자. 2022년에 CFO 14.7조 vs. CFI -18조 2023년에 CFO 4.3조 vs. CFI -7.3조. 2022년 영업현금흐름보다 Capex 현금흐름이 더 컸음. 2023년엔 심지어 그 격차가 더 커졌었음. 그런데 결과적으로 2023년에 SK하이닉스가 나빴나? HBM으로 호황이었었음. 그러니까 2024년 영업현금흐름이 30조에 육박한거고, 지금 2025년에는 예상되는 투자가 31조원으로 거의 전년대비 2배임. 오라클이 부채까지 조달해가면서 엄청나게 레버리지를 써서 떄려박고 있는건 맞고 그로인해 리스키한것도 맞음. 하지만 이 결과는 까봐야지 아는거임. 지금 이 현금흐름표만 가지고서는 '버블'이라고 판단할 수가 없다는거임. 이미 나도 타임라인에 밝혔듯이 $ORCL 의 차트는 추세가 꺾였다고 생각하고 주가가 더 빠질 수도 있다고 생각함. 트레이딩 과점에서도 매력적인 위치는 아니라고 생각하고. 하지만 우리가 유념해야할 것은 '주가'와 '재무'가 항상 동행하진 않는다는 것임. 그리고 지금이야 SK하이닉스 같은 반도체기업들이 좋은구간에 있어서 다들 망각한 것 같은데, 시클리컬한 국내 반도체 및 반도체 장비주들의 변곡은 이미 예정된 큰 적자가 확인된 뒤에 실적은 여전히 적자 상태이지만, 기대감을 반영해서 턴어라운드한 적이 많았었음 (이건 이미 일어난 일이고 팩트라서 찾아보면 확인된 사례가 많이나 옴). 정리하자면,현금흐름이 마이너스난다고해서 망하는 기업은 아니란거임. 지금 AI 업계에서는 먼저 깃발 꽂는 놈이 임자인 땅따먹기 전쟁중이나 마찬가지임. 만약 오라클이 사기를 치는거라면 지금 한국의 반도체들도 다 망가져야함. 고로 오라클의 현금흐름표가 안좋아진 것은 fact이나 그렇다고해서 B2B에서 흔한 매출 발생 방식인 매출채권을 두고 호텔경제학이라고까지 비관적으로 보는건 과도하다는 결론임. * $ORCL 추세를 좋게 보는거 아니고, 오라클에 포지션도 없음. 다만 회계적 논리와 버블 관련 논리에 대해서만 오류를 지적하고자 쓴 글임.