(받은 글) 위험선호는 음수로 돌아섰지만, 아직 강한 역발상 매수를 정당화하는 투매 구간은 아니다 골드만삭스의 10월 26일 위험선호지표(RAI)는 -0.5로 내려가 2025년 4월 이후 최저를 기록했다. 그러나 지표가 음수라는 사실과 매수 기회가 충분히 성숙했다는 판단은 다르다. 과거 유용했던 역발상 신호는 -1 아래, 특히 -2 부근에서 나타났으며 현재는 그 정도의 극단에 도달하지 않았다. 여름 말보다 과열 부담이 줄어 위험자산의 상승 여건이 나아졌지만, 이를 투매의 종료로 읽을 수는 없다. 하락의 중심도 주식 전체보다 신용시장이다. 지난주 크레딧 초과수익은 다시 여러 표준편차 규모의 손실을 기록했고, 위험선호 하락과 시장가격에서 추출한 글로벌 성장 요인의 약화를 주도했다. 반면 주요 4개국의 10년 국채는 상승해 AI 관련 매도의 일부를 완충했고, 통화정책 요인도 개선됐다. 이는 실물경제가 이미 침체에 진입했다는 판정이 아니라, 신용위험에는 더 큰 할인을 적용하면서 국채의 방어력을 다시 인정하는 가격 조합이다. 향후 1년 미국 침체확률도 시장 내재치는 13%, 골드만 전망은 15%, 블룸버그 컨센서스 중간값은 20%다. 위험선호의 음수 전환이 곧 침체를 기본 시나리오로 삼는다는 뜻은 아니다. 주식 안에서도 방어주, 우량주, 가치주가 성장과 정책 요인으로 설명되는 성과를 웃돌아 기술주 중심의 모멘텀 청산을 흡수했다. 따라서 모든 자산의 유동성이 함께 무너지는 국면과는 구분해야 한다. 다만 국채 반등이 확인됐다고 신용 불안까지 해소된 것은 아니다. 신용 초과수익의 악화를 회사채 총수익의 같은 폭 하락으로 읽어서도 안 된다. 금리 하락에 따른 가격 지지와 스프레드 확대에 따른 손실이 동시에 나타날 수 있다. 위험선호의 낮아진 출발점은 긍정적이지만, 새로운 상승 추세에는 이익의 지지와 신용시장의 안정이 필요하다. 기술주는 업종을 넘어 자산 간 공통 위험이 됐고, 지역 분산만으로는 AI 노출을 줄이기 어렵다 이번 조정에서는 기술주가 거시환경에 반응하는 대상인 동시에 다른 자산의 움직임을 설명하는 공통 요인이 됐다. RAI와 나스닥 100의 동일가중 S&P 500 대비 상대성과 사이의 상관관계는 최근 2주 구간에서 거의 1까지 높아졌다. 다만 1년 상관은 약 0.5 수준이므로 단기 동조화를 영구적인 관계로 확대해서는 안 된다. 최근 3주 자산별 표준화 수익률과 반도체 상관관계를 비교한 횡단면 회귀의 결정계수는 54%인 반면, 유가 상관관계로 설명한 경우는 2%에 그쳤다. 한국과 대만 주식, 기술주, 모멘텀처럼 반도체와 밀접한 자산이 약했고, 저변동성 주식과 일부 방어업종, 국채는 상대적으로 견조했다. 서로 다른 국가와 상품을 보유해도 같은 AI 기대에 노출돼 있다면 실질적인 분산은 작을 수 있다는 의미다. 반대로 국채와 저변동성 주식의 상대적 강세는 기술주와 다른 위험을 보유하는 효과가 실제 가격에 나타났다는 점에서 중요하다. 다만 표준화 수익률은 평소 변동성 대비 성과이므로 이를 각 자산의 실제 수익률이나 원금 손실률로 바꾸어 비교하면 안 된다. 달러 역시 더 경기순행적으로 움직여, 기술주 조정 때 항상 반대편에서 손실을 메워줄 자산으로 가정하기 어렵다. 반대로 모든 약세를 기술주 탓으로 돌려서도 안 된다. 프랑스와 독일의 국채 스프레드 확대는 유로존 노출 자산에 글로벌 성장과 통화정책 민감도만으로 설명되지 않는 추가 부담을 줬다. 반도체가 최근 성과 차이를 잘 설명한다는 결과는 짧은 관측기간의 관계이지, 유가와 재정위험이 중요하지 않다는 증거가 아니다. 핵심은 자산의 이름이 아니라 어떤 충격에 함께 움직이는지를 기준으로 위험을 나누는 것이다. 주식 비중확대와 크레딧 비중축소는 모순이 아니며, 현금과 국채로 투자기간을 나눈다 자산배분은 전면적인 위험축소보다 완만한 위험선호를 유지한다. 주식은 3개월과 12개월 모두 비중확대하되 크레딧은 같은 기간 비중축소하고, 현금은 3개월, 국채는 12개월 기준 비중확대해 균형을 맞춘다. 단기 이벤트를 견딜 유동성과 중기 회복에 참여할 주식을 함께 보유하는 구조다. 주식 안에서는 미국, 일본, 일본 제외 아시아태평양을 선호하고 유럽은 비중축소한다. 유럽도 12개월 예상 총수익률은 12.7%로 양수여서, 비중축소를 유럽 주식의 절대 하락 전망이나 일괄 매도와 혼동해서는 안 된다. 선행 PER은 S&P 500이 18.6배로 과거 10년 평균 19.2배 아래, 일본 제외 아시아태평양은 9.5배로 평균 13.5배보다 낮아졌다. 그러나 이익 추정치가 유지돼야 낮아진 배수가 안전마진이 된다. S&P500의 3개월과 12개월 목표는 각각 8,000과 8,700이며 예상 총수익률은 5.2%, 15.3%다. 이는 배당을 포함한 전망으로 지수 상승률과는 구분해야 한다. 미국 10년물도 기준시점 5.00%에서 3개월 4.73%, 12개월 4.44%로 낮아지는 경로를 예상한다. 국채 내부에서는 미국과 독일을 두 기간 모두 선호하지만 일본은 비중축소이며, 일본 10년물은 3개월 뒤 2.80%에서 2.99%로 오를 전망이다. 국채의 방어력 회복을 모든 국가의 금리 하락으로 확대하는 접근은 맞지 않는다. 크레딧을 줄이는 이유를 부도 급증 전망으로 단순화해서는 안 된다. 미국 투자등급 스프레드는 89bp로 확대 이후에도 10년 평균 109bp보다 낮다. 높은 채권 수익률이 충분한 신용위험 보상을 뜻하지는 않는 셈이다. 회사채 전체는 덜 보유하면서 그 안에서는 미국을 유럽보다 선호하고, 스프레드 축소와 양의 총수익도 예상한다. 절대수익 전망이 긍정적이어도 다른 자산 대비 배분 우선순위는 낮을 수 있다. Insight 지금의 투자 판단은 위험선호가 음수라는 이유로 베타를 한꺼번에 늘리는 것이 아니라, 줄어든 과열과 남아 있는 이벤트 위험을 동시에 반영하는 데 있다. 옵션시장은 앞으로 2주의 불확실성을 이후 4주보다 높게 가격에 넣고 있다. 10월 30일로 끝나는 주간에는 마이크로소프트, 알파벳, 아마존 실적을 앞둔 나스닥 100과 주식시장의 예상 변동이 더 크고, 11월 6일로 끝나는 주간에는 미국 중간선거를 전후한 장기 국채와 하이일드 크레딧의 변동이 더 크게 반영돼 있다. 나스닥 100의 첫 주 내재변동성은 11월 6일~12월 4일 구간보다 약 30% 높다. 같은 기간의 위험도 자산에 따라 집중되는 시점이 다르다. 지수 방향만 맞히는 것과 이벤트 이전에 높은 옵션 비용을 지불해 수익을 내는 것도 별개다. 단기 변동성의 가격과 중기 회복 전망을 분리해야 현금 보유의 기회비용과 보험료를 같은 기준에서 비교할 수 있다. 연준은 이번 회의 동결 후 12월 인상이 기본 전망이므로, 국채 선호 역시 즉각적인 금리 인하를 전제로 한 거래가 아니다. 주식의 회복 근거는 이익 지지, 가벼워진 포지션, 낮아진 밸류에이션이며 이 세 조건이 함께 유지되는지 확인해야 한다. 기술주 실적이 버티더라도 신용 불안이 자금조달과 투자 집행을 훼손하면 반등의 폭은 제한될 수 있다. 반대로 신용시장 안정과 국채의 완충 기능이 이어지면 모든 악재가 사라지기 전에도 위험자산의 회복 여지는 생긴다. 금은 3개월과 12개월 모두 비중확대지만 지난주에는 약세였으므로, 장기적인 분산 선호가 매번 즉각적인 손실 상쇄를 뜻하지 않는다는 점도 남는다. 유가도 중요한 조건이다. 브렌트 전망은 기준시점 117달러에서 12개월 75달러로 낮아지므로, 높은 에너지 가격이 장기화되면 인플레이션과 금리 경로를 다시 평가해야 한다. 위험자산을 일부 보유하되 현금과 국채를 남기는 조합은 확신의 부족이 아니라 회복 경로의 불확실성에 대한 대응이다. 위험선호지표가 음수로 내려갔다고 시장의 바닥까지 도착한 것은 아니다.