(받은글) JP모건) 글로벌 메모리 마켓 업데이트 본 보고서는 LTA(장기공급계약)가 메모리 산업의 비즈니스 모델과 밸류에이션 프레임워크를 구조적으로 바꾸는 변곡점이 되고 있다는 점을 핵심 논지로 삼고 있습니다. 2026년 초부터 LTA는 메모리 업계에서 가장 치열한 논쟁의 대상이 되어 왔으며, 1분기 실적 시즌을 거치면서 여러 AI 부품 제조업체에서 LTA 사례가 구체화되고 있습니다. 메모리 업계에서는 현재까지 세 가지 사례, 즉 마이크론의 5년 LTA 공시, NYT의 제3자 사모 발행을 동반한 LTA, 그리고 미국 NAND 제조사가 FY27E 비트 수요의 1/3 이상을 커버하는 5건의 LTA를 발표한 사례가 관찰되었습니다. 삼성전자와 SK하이닉스 역시 다년간 공급 약정에 대한 강한 고객 수요를 시사하고 있으며, JP모건은 양사가 곧 반도체 산업 역사상 최대 규모의 LTA를 공시할 것으로 조심스럽게 전망하고 있습니다. LTA의 추진 동력은 구매자(CSP 등)와 공급자(메모리 제조사) 양측의 니즈가 맞물려 있다는 점에서 찾을 수 있습니다. 구매자 측면에서는 지난 1년간 DRAM 가격이 3배 이상 상승하는 등 수급 불균형으로 메모리 비용이 가파르게 올라 CSP에게 새로운 리스크 요인으로 부상했으며, AI 사업 운영에 있어 안정적인 메모리 조달이 전략적 자산으로 자리잡았기 때문에 LTA 체결의 유인이 강합니다. 공급자 측면에서는 메모리 제조사들이 과거 반복된 다운사이클과 적자 경험 이후 사이클성을 완화하고 안정성을 확보하려는 욕구가 강하며, 인프라 비용·WFE 가치·후공정 capex 부담 증가로 비트당 증분 비용이 크게 상승함에 따라 capex 집행을 위한 수요 가시성을 원하고 있다는 점이 작용합니다. DRAM 웨이퍼 공급 측면에서는 공격적인 capex 계획 하에서도 2026~2030년 전 기간에 걸쳐 약 45만 장(wfpm)의 부족이 예상되며, 수급 불균형은 2030년에 가까워질수록 완화될 전망입니다. 메모리 부족이 예상되는 상황임에도 CSP들은 메모리 제조사가 공급 과잉을 우려해 capex 증설에 소극적인 모습을 보이는 데 직면하고 있으며, 따라서 추가 capex 확대는 일정 수준의 물량 보증을 동반한 형태로 이루어질 것으로 전망됩니다. 전례 없는 메모리 부족 환경에서 초기 LTA 조건은 기간과 가격 측면에서 메모리 제조사에 유리하게 형성될 가능성이 높으며, CSP는 안정적인 공급 확보를 위한 안전장치를 마련할 것으로 보입니다. LTA의 가능한 구조로는 세 가지 시나리오가 제시되었습니다. 시나리오 1은 선급금 없이 고정 가격으로 체결되는 형태로, 구속력이 약해 가장 선호도가 낮으며 협상력이 낮은 중소형 브랜드가 주된 고객군이 될 것으로 보입니다. 시나리오 2는 선급금과 고정 가격을 결합한 구조로, 선급금이 물량 약정 신호 역할을 하면서 시나리오 1보다 낮은 기준가격이 적용되며 재무 건전성이 우수한 중대형 고객이 검토할 수 있는 안입니다. 시나리오 3은 선급금과 함께 고정 가격 및 변동 가격이 결합된 구조로, 계약 물량의 대부분은 고정 가격으로 묶이되 일부는 업사이클 시 프리미엄 지불, 다운사이클 시 비용 절감이 가능한 유연성을 제공하며, 하방은 기준가 대비 20% 이상 하락하지 않도록 제한하되 상방은 열어두는 것이 일반적입니다. 시나리오 3이 가장 선호되는 옵션이 될 것으로 전망되며 계약 기간은 3~5년 수준입니다. 이 외에도 선급금은 고객 회계기준에 따라 capex로 인식될 수 있어 부외 처리가 가능한 약정 방식이 검토될 수 있다는 점, 높은 물량 약정은 유리한 가격 조건으로 이어진다는 점, capex 보조는 공급자의 생산라인 운영 유연성을 제한하기 때문에 선호도가 낮다는 점 등이 추가로 언급되었습니다. 밸류에이션 측면에서는 LTA 확대가 전통적 P/B 기반 평가에서 P/E 기반 평가로의 프레임워크 전환을 가능케 할 것으로 보입니다. 그동안 메모리는 사이클성 실적, 가격 협상력이 낮은 범용 제품 특성, 자본집약적 산업 특성 때문에 P/B로 평가되어 왔으나, 비트 내 LTA 비중이 상승하면서 P/E 기반 평가의 가능성이 높아지고 있습니다. 기존 재고 생산(Make-To-Stock) 방식에서 파운드리와 유사한 주문 생산(Make-To-Order) 방식으로의 비즈니스 모델 전환은 수급 불균형과 실적 변동성 리스크를 낮추며, 커스텀 HBM과 2020년대 후반에서 2030년대 초에 등장할 3D 스태킹 공정 기술이 이러한 전환을 가속화할 전망입니다. P/E 평가가 정착되기 위해서는 사이클성 완화, 기술 리더십과 규모·수율 학습·생태계 락인을 통한 지속 가능한 마진과 ROIC 확보, 고부가 수요로의 믹스 이동, 자본 규율 유지와 안정적 잉여현금흐름·주주환원, 그리고 HBM 등 차별화된 솔루션을 통한 메모리 기능 가치 확대 등의 조건이 충족되어야 한다고 보고서는 제시합니다. 참고로 TSMC는 2014년 애플과의 거래를 기점으로 P/B에서 P/E로 평가가 전환되었으며 이후 11년 평균 17.2배의 P/E로 거래된 반면, 현재 메모리는 FTM 기준 7.3배, F24M 기준 6배로 평가되고 있습니다. 과거 LTA 사례에서의 시사점으로는, 2009년 AMD와 글로벌파운드리스의 웨이퍼 공급 계약이 AMD의 TSMC 7nm 전환 시 재협상을 유발했던 점, 2011년 태국 홍수 이후 마이크로소프트·구글·아마존이 시게이트·웨스턴디지털과 체결한 HDD 다년 LTA가 HDD 사이클을 안정화시킨 사례, 그리고 2017년 DRAM 부족 시기에 체결된 선도 구매 계약이 수요 둔화와 재고 증가로 가격이 2~3분기 만에 40% 이상 하락하면서 유지되지 못했던 사례 등이 거론됩니다. 따라서 메모리 제조사들은 향후 LTA의 구속력과 강건성을 높이는 데 집중하고 있습니다. LTA 기반 밸류에이션 리레이팅 논거에 대한 잠재적 리스크로는 AI 수익화의 둔화, KV캐시·토큰화 등 모델 아키텍처 또는 압축 기술의 돌파구로 인한 메모리 수요 감소, 기존 또는 신규 사업자의 첨단 메모리 공급 유입에 따른 공급 과잉, 메모리 제조사에 불리한 LTA 조건, 관세·제재·수출 통제 등 거시 차원이나 산업 차원의 예상치 못한 AI 수요 파괴 등이 제시됩니다. 주가 측면에서 JP모건은 메모리 산업이 비즈니스 모델을 구조적으로 개선할 변곡점에 있으며, 전통적 P/B에서 P/E 평가로의 리레이팅 경로를 열어가고 있다고 보고 있습니다. 연초 이후 메모리 주가가 238% 급등(SOX 65% 대비)한 상황에서 향후에는 단기 EPS 상향 조정보다 LTA가 주가의 결정적 동인이 될 것으로 전망합니다. 새로운 밸류에이션 프레임워크로의 이행 경로는 순탄치 않을 수 있으나, AI가 새로운 수요 스펙트럼을 도입한 만큼 비즈니스 모델의 구조적 전환과 그에 따른 새로운 평가 방식이 필요하다는 입장입니다. JP모건은 다년간의 강세 입장과 "더 길고 더 높은" 업사이클 관점을 유지하며 메모리 주식의 비중 확대를 권고하고, 삼성전자(신규 2026년 12월 목표가 48만 원), SK하이닉스(300만 원), 키옥시아(8만 엔)의 EPS와 목표가를 상향 조정했습니다.