- 환헷지를 왜 안했을까? 국민연금의 해외투자에 대한 환헷지 비율이 크지 않아서, 그리고 일부 조선사들이 환헷지를 거의 안했다는 뉴스를 보고 그 변화를 실감했다. 과거 15년 전 내가 실무를 했던 시절에는 달러 자산을 취득하면 거의 환헷지를 했기 때문이다. 환헷지가 뭐고, 어떻게 하고, 그 과정에서 발생하는 비용은 뭐고, 그런 것을 알면 환헷지를 왜 했는지 안했는지 그 이유를 아는데 도움이 될 것 같다. 그래서, 더듬더듬 옛날 기억 떠올려가며 간단하게 정리해 봤다. - 환헷지 달러 자산 보유자는 한달 후 환율이 내린다면 손해를 볼 것이다. 그 달러 자산을 모두 현 시점의 환율에 팔아야 환율 하락으로 인한 손해를 면할 수 있다. 하지만, 달러 자산을 계속 보유하면서도, 환율 하락으로 인한 손해를 면할 수는 없을까? 한달 후에 달러를 넘겨주기로 하는 조건으로 달러를 파는 계약을 하면 된다(선물거래-매도). 그렇게 하면 달러 자산을 한달 더 가지고 있어도 손해를 피할 수 있다. 만일 한달 후 환율이 떨어지면 보유하는 달러 자산은 평가 금액이 낮아져서 손해를 보지만, 선물거래에서는 환율이 내린 만큼 달러를 싸게 사서 그 보다 높은 가격에 달러를 넘겨줄 수 있기에, 그만큼 현금이 남고 그 남는 현금으로 낮아진 자산 평가액을 보충하면 손해가 없다. 이처럼, 달러 자산 보유자는, 그 자산을 당장 팔지 않더라도 달러를 매도하는 선물거래를 함으로써 환율 변동의 위험을 헷지할 수 있다. 이처럼 달러 자산 보유자가 달러 매도 선물거래를 하면, 환율이 내리면 그 만큼 현금을 얻게 되지만, 환율이 오르면 오히려 그 만큼 현금을 더 집어넣어야 한다. 보유하는 달러 자산의 가치를 합하면, 균형이 맞추어 진다. 그리고, 그 한달이 도래했을 때 달러 자산을 팔지 않고 계속 보유하고 싶다면, 달러를 넘겨주지 않고 한달 이후에 넘겨주는 것으로 계약을 다시 체결하면 된다(Roll-over). 달러 자산을 팔지 않고 계속 보유하고 싶다면, 그런 달러 선물 매도를 계속 반복하면 된다. 그 때 마다, 환율이 내리면 현금을 받고 환율이 오르면 현금을 집어 넣는 것을 반복한다. 달러 자산 보유자가 달러를 매도하는 거래를 은행과 계약을 체결해서 하는 것이 선물환 계약인데, 계약 이행(환율이 오르면 그만큼 현금을 넣어야 한다)을 못할 리스크가 있기 때문에 신용이 떨어지거나 담보가 없으면 은행이 선물환 계약을 체결해주지 않는다. 그럼에도 불구하고 환헷지를 하고 싶다면 직접 거래소에서 외환선물거래를 통해서 헷지를 할 수 있다. 다만, 거래소에서는 선물거래를 시작하기 위해서, 개시증거금을 (가령 5%) 넣어야 하고, 매일매일 환율의 오르고 내림에 따라서, 현금을 받았다 넣었다를 반복하면서 유지증거금 (가령 3%) 이상을 유지하는 방식으로 정산거래를 해야 한다. 매일매일 정산이 일어나고, 유지증거금을 맞추지 못하면 선물거래는 즉각 청산된다. 그래서, 은행과 체결하는 선물환 계약이 안전하고 편하다. 선물환 계약은 증거금이 필요 없고, 선물환 계약이 갱신되는 시점에만 정산하면 된다. 선물환 계약을 체결하는 은행은 한달 후(실제는 3개월이 제일 많다) 달러를 받기로 계약을 체결했기 때문에, 현재 가지고 있는 달러를 그만큼 내다 파는 것으로 환율 변동의 리스크를 회피한다. 만일 달러가 없다면 빌려와서라도 계약한 금액만큼 달러를 시장에 내다 팔아서 균형을 맞춘다. 그런데, 달러를 빌려오려면 이자가 발생한다. 달러니까 미국 금리가 적용된다. 그리고, 달러를 팔아서 원화가 만들어지면 이번에는 원화를 빌려줘서 이자를 번다. 원화니까 한국 금리가 적용된다. 미국 금리가 한국 금리 보다 싸면, 선물환 계약을 체결하는 은행은 이익을 보겠지만, 현재는 미국 금리가 한국 금리 보다 비싸다. 이제는 그 금리 차이(Spread)만큼 손해다. 그리고, 선물환 계약을 체결하는 은행은, 그 계약 불이행으로 인한 리스크에 대한 대가를 수수료로 받아서 돈을 버는데, 미국 금리가 한국 보다 쌌던 과거에는 금리 차이(Spread) 만큼 선물환 계약에서 이익을 봤기 때문에, 경우에 따라서는 그 이익만으로도 충분했기에 마치 수수료를 거의 안받는 척 할 수도 있었다. 은행을 상대하지 않고 거래소에서 직접 달러 선물 매도를 하는 경우에는 그 금리 차이만큼 이익을 봤다(스프레드 시장이 있어서, 실제로는 그 이익의 폭에는 변동이 있기는 했다. 그리고, 만기를 넘길 때는 그 금리 차이만큼 더 높은 포지션을 잡는 것으로 새로운 선물거래를 시작할 수 있다). 그러나, 이제는 금리가 역전되어 있다. 과거와 달리, 달러 선물 매도시 그 거래 상대방이 금리 차이만큼 손해를 보기 때문에, 선물환 계약을 체결하는 은행은 그 금리차이 이상의 수수료를 요구할 수 밖에 없다. 거래소에서 직접 달러 선물 매도를 하는 경우에도 그 금리차이 만큼 비용이 발생한다. 미국과 한국의 금리가 역전된 만큼 과거 보다 환헷지 비용이 커진 것이다. - 이상을 종합하면, 환헷지를 할 때는, 적어도 두 가지를 고려해야 한다. 첫째, 환율의 상승 또는 하락 가능성. 달러 자산을 취득하는 입장에서, 환율 상승이 예상된다면, 환헷지를 할 필요가 없다. 환율 오르면 돈을 버는데, 긴말이 필요 없다. 둘째, 미국과 한국의 금리 차이 및 그에 대한 전망 환헷지는 달러를 매도하는 선물거래니까, 미국이 금리가 높은 만큼, 비용이 발생한다. 현재 금리 차이가 약 2% 정도니까, 연 2% 가 비용이고, 은행과 선물환 계약을 체결한다면, 여기에 수수료를 더한 만큼의 비용이 발생한다. 결론은, 미국과 한국의 금리 차이가 현재의 차이가 유지될 것이라고 예상되고, 환율이 내렸을 때 발생하는 환손실이 연간 2%를 넘어가지 않을 가능성이 높다고 판단이 된다면, 그냥 환헷지를 하지 않고 오픈하는 것이 합리적인 선택이 될 것이다. 만일 장차 미국과 한국의 금리 차이가 좁혀진다고 예상이 된다면, 환헷지 필요성은 그래도 이 보다는 조금 더 높아질 것이다. 그리고 나아가, 미국과 한국의 금리 차이가 역전이 된다면 환율이 내려갈 가능성이 그렇게 높지 않더라도, 달러매도 선물거래가 그 금리 차이만큼 수익을 가져오기 때문에, 환헷지를 해도 부담이 크지 않다. 과거에 조선소들이 환헷지를 지금보다는 많이 했었는데, 아마도 이런 배경이 있을 것 같다. 그리고, 현재까지 국민연금이 해외 투자를 하면서 환헷지를 많이 안하고 있던 것은, 이런 이유에서 매우 합리적인 선택이었던 것이다. 다만, 환율이 1,500원에 가까워지면 단기 고점이라고도 판단될 수 있기 때문에, 다시 환헷지가 많아질 수도 있겠다는 그런 생각도 든다. 조선소들도 환헷지가 많아 질 것 같다는 기사도 그런 의미 일 것이고. 그래, 단기 고점이 1,500원 부근이기를 바란다. 그래야 한다. https://www.hankyung.com/article/2025120168441