<엔케리 트레이딩은 왜 금융시장의 뇌관일까?> 1부 [주제 18]엔케리 트레이딩은 왜 금융시장의 뇌관일까?를 시작합니다. 1부 - 엔캐리 트레이딩이란 뭘까?​☆ 2부 - 엔케리 트레이딩은 어떻게 자산시장을 움직이나? 3부 - 엔케리 트레이딩 청산 왜 지금 이야기 되는가? ​ ◇들어가며 — 0.15%p가 세계를 흔든 날​ 2024년 8월 5일 월요일, 도쿄 증시의 닛케이225 지수가 하루 만에 12.4% 폭락한 사건 기억하시나요? 그날 한국도 난리도 아니었는데요. 이날 하락 폭으로는 일본 역사상 사상 최대였고, 하락률로는 1987년 블랙먼데이 이후 최악이었습니다. 불과 몇 일전인 7월말 일본은행이 한 일은 정책금리를 0~0.1%에서 0.25%로, 그러니까 고작 0.15%p 올렸고 여기에 미국의 고용지표 부진이 겹쳤을 뿐이었는데 시장은 역대급 충격을 맞은 듯 주저앉았습니다. 동시에 엔화 역시 8월2일 달러당 146.5엔 하던 것이 달러당 141.68원으로 상승하며 7월3일 161.95원 대비해서 12.5% 상승했습니다. 주식이라는 위험자산을 피해 모두가 엔화로 러쉬하는 상황이 벌어졌습니다. 그리고 2년 뒤인 2026년 9월, 일본은행은 최근 금리를 1.25%까지 올렸습니다. 1995년 이후 30년만에 최고치입니다. 그런데 이번엔 시장이 무너지기는커녕, 엔화가 오히려 달러당 159엔 근처까지 약해졌습니다. 0.15%p에는 세계가 흔들렸고, 2년 뒤 1%p를 넘게 올렸는데도 엔은 더욱 약해진 상황 이해가 가시나요? 바로 두 장면을 잇는 보이지 않는 연결고리가 바로 엔 캐리 트레이드입니다. 이번 주제에서는 엔케리 트레이드에 대해서 시작부터 끝까지 파헤쳐보려고 합니다. 1. 조달과 운용 — 싼 돈을 빌려 비싼 곳에​ 캐리(carry)는 원래 “들고 있는 것만으로 생기는 수익”을 뜻합니다. 캐리 트레이드는 이 수익을 노리는 거래입니다. 금리가 낮은 통화로 돈을 빌리고(조달통화), 그 돈을 금리가 높은 통화로 바꿔 자산을 사는(투자통화) 것입니다. 엔캐리 트레이딩을 극단적으로 단순화 시켜보면 이런 형태입니다.​ ① 엔화 1억 엔을 연 1.25%에 빌림(일본 기준금리 수준). ② 달러당 158엔에 팔아 약 63만 3천 달러로 바꿈 ③ 이 달러로 연 4% 안팎의 달러 단기자산을 삼(미국 기준금리 수준 4.0%). ④ 1년 뒤 환율이 그대로라면, 금리차 약 2.75%p가 고스란히 내 이익이 됨 특징 1 : 환율에 배팅​ 수익을 얻는 방식이 너무 명쾌하고 쉽지 않나요? 그런데 문제는 ④의 “환율이 그대로라면”에 있습니다. 신이 와도 못맞추는게 환율 아니겠습니까? 만약 1년 뒤 엔화가 강세가 되어서 달러당 153.8엔이 되면 어떻게 될까요? 달러를 다시 엔으로 바꿀 때 받는 엔이 줄어들겠죠? 153.8원은 겨우 엔화가 2.6%만 강해진 것인데도 1년 치 금리차 수익이 모두 날아가고 맙니다. 1년 뒤 엔화가 2.6%가 강해지면 빈손이 되는 것이고, 그 보다 더 오르면 손실을 입게되는 복불복 투자가 되는 겁니다. 결론적으로 엔 캐리 트레이드는 “금리차를 먹는 거래”인 동시에 “엔이 강해지지 않는다”는 데 베팅하는 트레이딩 기법이라고 정리해볼 수 있겠네요. 특징 2 : 레버리지 활용​ 그런데 2.75%p라는 수익은 너무 적습니다. 그래서 대부분의 캐리 트레이더는 레버리지를 씁니다. 파생상품을 통하거나, 차입을 해서 자기 돈 1억 엔으로 10억 엔어치 포지션을 잡아 10배의 수익을 노립니다. 대신, 손실도 10배가 됩니다. 바로 이 레버리지가 캐리 트레이드를 “조용할 때는 짭짤하지만, 흔들릴 때는 치명적인” 거래로 만듭니다. 실제 실행 엔 캐리 트레이딩 유형은 세 가지로 나뉩니다. 이 구분을 잘 봐두세요. 뒤에서 “규모”와 “청산 속도”를 이해하는 열쇠가 됩니다. ① 투기형​ 캐리 -주체 : 해외 헤지펀드·CTA, 일본 개인 FX 마진 투자자(이른바 “와타나베 부인”) -자금 출처 : 빌린 엔. 은행에서 실제로 빌리거나, FX 선도·스왑으로 “만기에 엔을 갚을 의무”만 만든다(파생상품 방식, 가장 흔함)- 부채형 : 장부에 “엔 부채”로 기록된다- 파생형 : 장부에 부채로 잡히지 않음 -목적지 : 고금리 통화 자산, 위험자산 ② 구조형​ 캐리 -주체 :일본 생보사·연기금·은행·개인(NISA) -자금 출처 :자기 돈 엔(보험료·예금·연금 적립금). 단, 환헤지한 부분은 제외엔화를 빌린 건 아니지만 경제적 구조 엔캐리 트레이딩과 같음구조형 투자자도, 엔화의 가치가 상승하면 엔화로 재환전시 손실이 발생함. 그리고 일본의 금리가 상승하면 해외에 머물 이유가 사라지면서 엔캐리 청산의 한 축을 담당하게 됨 -목적지 : 해외 채권·주식 왜 하필 캐리 통화가 엔이 되었을까요?​ (1) 조달비용이 싸다​ 일본은 1990년대 말 제로금리, 2016년 마이너스 금리와 수익률곡선 통제(YCC)를 거치며 50년을 넘게 세계 최저 금리를 유지했습니다. (2) 깊은 엔화 시장​ 엔은 큰 돈을 빌리기도 쉽고, 반대로 팔아서 다른 통화로 바꾸기도 쉬운 시장입니다. (3)자기 강화고리​ 캐리 자금이 엔을 조달해 시장에 내다 팔수록 엔은 약해지고, 엔이 약해질수록 캐리가 더 돈을 버는 자기강화 고리가 작동했습니다. 싸고, 깊고, 약세가 계속되는 통화 — 캐리에서 필요한 조달통화의 3박자를 모두 갖춘 셈입니다. ​ 2. 전 세계 규모 : 아무도 정확히 모른다​ 엔 캐리의 규모가 얼마인지에 대한 정확한 답을 구한다는 것은 불가능합니다. 앞서 말씀드렸듯 엔화를 조달하는 것은 직접 대출로 차입하는 것 외에 파생상품을 통해 미래에 갚을 의무를 만드는 방법 등 다양합니다. 특히 캐리 자금을 파생상품으로 조달하는 경우 재무제표의 난외 항목에 기재되며, 그것이 캐리 트레이딩을 위한 것인지, 아니면 실제로 자금을 활용하기 위해 쓴 것인지를 숫자만 가지고 구별할 방법이 없기 때문입니다. 심지어 하나의 금융 기관에서도 여러개의 계정과 수단을 통해서 엔화를 조달하고, 각자의 목적이 모두 다르기 때문에 실제로 캐리 트레이딩을 얼마 하고 있는지는 금융기관 재무 담당자도 정확하게 파악하기 힘든 것이 사실입니다. 그런 사유로 엔 캐리를 직접 세는 통계는 없고, 전문가들은 여러 자료를 통해 그 규모를 간접적으로 추정하고 있습니다. 대표적인 추정 방법과 그 한계만 짚어보겠습니다. ① 은행 대출 통계(BIS) — 해외로 빌려준 엔화의 잔액(2024년 1분기 : 41조 엔). •한계: “왜 빌렸는지”를 구별 불가, 헤지펀드가 쓰는 파생상품 활용 조달 방식은 잡히지 않음 ② 파생상품 통계(BIS) — 엔을 지불할 의무가 걸린 스왑·선도 잔액(2023년 말 14.2조 달러). ▪︎한계: 환헷지 목적의 파생거래 규모가 대부분. 전부 캐리 규모로 읽으면 엔 캐리 규모가 뻥튀기됨 ③ 선물시장 포지션(CFTC) — 투기 세력이 엔을 얼마나 순매도하고 있는지 매주 공개. •한계: 한 거래소의 선물만 보는 것으로, 규모가 아니라 “쏠림의 방향”을 보는 용도. ④ 일본의 해외자산(재무성) — 일본 투자자가 가진 해외자산 총액(2025년 말 1,806조 엔). •한계: 환헤지 목적 거래와, 공장·기업 인수 목적 자금까지 섞여 있어 전부 캐리로 보면 과장됨.​ ⑤ 전문가 추정치 — 위 추정치를 조합한 숫자. - BIS는 2024년 8월 청산 직전 투기적 캐리를 약 40조 엔으로 - 투자은행 제프리스는 광의의 엔화 차입을 2026년 3월 360조 엔으로 본바 있음 => 여기서 볼 수 있는 것 : “무엇을 캐리로 보느냐”는 정의에 따라 열 배 가까이 차이 날 수 있음​ ⇒ 엔 캐리의 규모는 하나의 숫자가 아니라 “정의별 범위”에 불과합니다. 투기 자금만 보면 수천억 달러, 일본 투자자의 해외자산까지 넓히면 수조 달러에 이를 수 있습니니다. 범위를 측정하는 것 자체가 크게 의미가 없습니다. 3. 자산별 투자 현황 : 이것도 아무도 모른다​ 엔 캐리가 전 세계 자산 시장에 얼마나 침투해 있을까요? 그것을 안다면, 향후 엔 캐리 청산이 각 자산에 미칠 영향을 예상하고 미리 대비할 수 있을 것입니다. 하지만 슬프게도, 엔 캐리 트레이딩의 규모를 알 수 없는 것과 마찬가지로 엔 캐리 자금이 어떤 자산에 몇 %씩 들어가 있는지를 보여주는 공식 통계 또한 없습니다. 규모도 모르는데 어디에 들어가있는 아는게 가능할 리 없습니다. 대신 “층위별”로 확인 가능한 수준 정도로 살펴볼 수는 있습니다. <투기형 캐리> 의 목적지는 두 갈래입니다. 첫째는 고금리 통화 자산입니다. 엔을 팔아 금리가 높은 통화로 바꾸고, 그 통화의 국채나 단기 예금처럼 이자가 나오는 자산을 삽니다. 금리차 자체가 목적인 “정통” 캐리입니다. 로이터는 미국 달러, 멕시코 페소, 뉴질랜드 달러, 기타 신흥국 통화를 대표적인 목적지로 꼽습니다. 둘째는 위험자산입니다. 싼 엔화를 레버리지 자금원으로 삼아 미국 기술주나 암호자산처럼 기대수익이 큰 자산을 사는 경우입니다. 이자가 아니라 가격 상승을 노린다는 점에서 엄밀한 캐리와는 조금 다르지만, “엔으로 갚아야 할 빚을 지고 외화 자산을 들고 있다”는 구조는 같습니다. 여기에 한 가지가 더 있는데요, 엔과 무관하게 산 자산도 같은 펀드의 운용 장부에 들어 있으면, 청산 때 함께 팔려 나갈 수 있습니다. 일명 “전염”의 문제는 3장에서 다뤄보겠습니다. ​ 투기형 캐리 가운데 은행에서 실제로 엔을 빌려간 곳은 BIS 통계상 주로 영국·케이맨제도·미국의 금융기관입니다. 다만 이들이 그 돈을 다시 어디에 투자했는지는 통계에 나오지 않습니다. 추적은 더 이상 불가능합니다. 가장 규모가 크고, 그 세부 구조를 잘 이해할 수 있는 것은 <구조형 엔 캐리>(일본 투자자)입니다. 일본투자자가 투자하므로, 엔화를 팔고 다른 통화를 사서 투자를 하기에 구조적으로 엔캐리의 성격을 가진다고 말씀드린바 있습니다. 앞에서 정의한 대로 환헤지하지 않은 몫만 캐리로 셉니다. 문제는 통계 대부분이 헤지 여부를 나눠 보여주지 않는다는 점이죠. 그래서 주체별 “헤지 성향”을 함께 봐야 합니다. (1) 공적연금(GPIF)​ 운용자산 약 1.8조 달러의 대략 절반 / 해외 자산은 대체로 헤지하지 않음 / 대부분 캐리 해당 (2) 개인(NISA) 미국·전 세계 주식 펀드에 투자 / 거의 헤지하지 않음 / 캐리 해당 (3) 생명보험사​ 총자산 438.6조 엔 중 상당 부분이 외화채 / 헤지 비중이 크고 최근 더 늘리는 추세 / 헤지 안 한 몫만 캐리해당하나, 헤지비율 높음 (4) 은행​ 해외 채권 투자 / 대부분 헤지하거나 외화로 조달 / 캐리 해당X (5)정부 외환보유액​ 213.7조 엔 / 해당 없음(정책 자산) 캐리자금 해당 사항 없음 세부적으로 다시 보면 ① 미국 국채: 일본이 가진 미국 국채 약 1조 1,039억 달러(2026년 7월 말)에는 정부 외환보유액과 헤지한 기관의 몫이 섞여 있어 전부 그대로 캐리로 볼 수는 없습니다. 정확하게 추정 어려움. ② 공적연금(GPIF): GPIF(Government Pension Investment Fund)는 일본 국민이 낸 공적연금 적립금을 굴리는 기관입니다. 우리나라 국민연금기금과 같은 역할로, 운용자산 약 1조 8천억 달러의 세계 최대급 연기금입니다. 운용자산의 대략 절반을 해외 주식·채권에 배분합니다. ③ 생명보험사: 총자산 418조 엔 가운데 105조엔을 외화채권으로 보유하고 있습니다.(총자산의 25% 수준), 헷지하지 않는 부분만 캐리 트레이딩 해당 ④ 개인(NISA): NISA(Nippon Individual Savings Account)는 일본판 개인 비과세 투자계좌입니다. 우리나라 ISA와 비슷한데, 2024년부터 한도가 크게 늘고 비과세 기간이 무기한이 되면서 개인 투자자들이 미국 S&P500이나 전 세계 주식 펀드로 몰렸습니다. 대부분 환헤지 없이 투자하기 때문에, 엔이 강해지면 그대로 손실을 봅니다. 25년말 투자잔액 36.8조엔 중 약 20조엔 내외가 해외 익스포져 규모로 추정됩니다. ⑤ 전체 기준 : 일본의 대외자산 1,806조 엔(2025년 말) 역시 직접투자 21%, 외환보유액 12%를 포함한 전체 금액입니다. 이 중 약 75%(1,351조 엔)가 외화 표시 자산이긴 하지만 구조형 캐리의 “최대치”일 뿐 캐리 자체의 크기는 아닙니다. (출처 : 일본 재무성) ​ 4. 듀레이션 - 누가 위기에 더 민감하게 반응하는가?​ 듀레이션은 앞서 다른 이야기에서 설명드렸듯이 원래 채권의 금리 민감도를 뜻합니다 여기서는 쉽게 “이 돈이 얼마나 오래 캐리될 수 있는가”로 이해하면 됩니다. 캐리 트레이드에서 중요한 건 운용 자산의 만기보다 조달의 만기입니다. 빌린 돈을 언제 갚아야 하느냐가 캐리 트레이딩의 청산 속도를 정하니까요. - 투기형(파생형)​ •하루~3개월짜리 선도·스왑을 계속 굴림(롤오버). 증거금 기반 •조달기간 : 수일~수개월 •청산속도 : 가장 빠름. 증거금 요구 한 번에 수일 내 청산 - 투기형(대출형)​ •단기~중기 대출 •조달기간 : 다양​ •청산속도 : 빠름~중간​ - 구조형​ •자기 자금(예금·보험료·연금) •조달기간 : 수년~수십 년​ •청산속도 : 가장 느림. 환헤지 자금은 3개월 단위로 갱신되어 롤오버시 헤지비율 조정이 엔화 가격에 영향을 미침 구조형의 청산속도 부분의 단서 부분도 중요합니다. 생보사처럼 느린 돈도 외화채를 살 때 대개 3개월짜리 환헤지를 반복해서 겁니다. 헤지는 선물환으로 달러를 팔고 엔을 사는 거래라, 외환시장에서는 곧바로 엔 매수가 늘어나죠. 그래서 채권 자체는 그대로 두면서 헤지 비율만 올려도, 외화채권의 규모가 워낙 크기 때문에 외환시장에서 엔 매수 수요가 갑자기 늘어나는 효과가 생길 수 있습니다. 바로 느린 돈 안에도 청산을 자극하는 위험요소가 숨어있습니다. 그렇다면 자기 돈으로 투자한 구조형 캐리는 엔이 강해져도 영향을 받지 않을까요? 다른 투기형 트레이딩 처럼 크게 손실을 입지는 않습니다. 빌린 돈이 아니니 마진콜도 없습니다. 하지만 손실이 없는 것은 아닙니다. 공적연금의 적립금과 개인의 펀드가 해외 투자 포지션을 취하고 있는데, 엔화가 강해지면 외국 통화를 엔화로 바꿀 때 바꿀수 있는 엔화가 줄어들어 손실이 발생합니다. 그리고 일본내의 금리가 상승하면 구조형 캐리 투자자입장에서 더 이상 환위험을 감수하며 해외에 머물 이유도 약해집니다. 자연스럽게 캐리 트레이딩을 청산하고 일본으로 돌아오려고 하겠죠. 일본 재무상이 연기금인 GPIF에 국내 투자를 늘리라고 권한 것도 같은 맥락입니다. 엔화가 강해지면 해외투자에서 거대한 손실이 발생할게 뻔하기 때문이죠. 투기형 캐리가 “쫓겨서” 청산에 내몰린다면, 구조형 캐리는 “스스로” 돌아와 청산을 시작하게됩니다. 구조형 캐리는 속도는 느리지만, 규모는 훨씬 큽니다. => 투기형은 “패스트머니”, 구조형은 “슬로머니”라고 이해하면 빠릅니다. 청산 위기를 볼 때 늘 “지금 움직이는 게 어느 쪽인가”를 알아차리는 것도 투자에 있어서 중요한 지점입니다. 2부에서는 엔 캐리가 자산시장을 움직이는 매커니즘과 청산의 트리거를 살펴보도록 하겠습니다. 이상. ​